携程看上去很便宜，问题出在哪里
内容提要
携程静态市盈率低看似便宜，但反垄断处罚削弱其护城河，且AI可能重构流量入口，使其从用户平台沦为后台供应商，导致抽佣率下降。短期看，护城河变浅是主要风险，AI冲击尚不紧迫，国际业务增长是亮点。
延伸解读
反垄断处罚为何削弱护城河
市监总局对携程的处罚不仅带来巨额支出，更关键的是动摇了其护城河。市场担忧的是，处罚可能限制携程利用市场支配地位进行排他性合作或捆绑销售，从而削弱其对供应商和用户的控制力。这解释了为何处罚落地后股价反弹有限，估值仍受压。护城河变浅意味着未来竞争加剧，利润率可能下滑，这是短期估值折价的核心原因。
AI重构流量入口的威胁
AI对携程的威胁不在于简单替代，而在于重构流量入口。若用户通过AI代理直接预订，携程可能从拥有用户的平台沦为后台供应商，抽佣率下降。虽然目前尚未规模化，但Google等已布局AI旅行规划，携程正通过开放API应对。关键在于，入口价值消失后，履约和担责成本不变，利润率将承压。
国际业务增长是亮点
携程国际业务增长迅猛，尤其在亚太市场，航空客运量增速远超欧洲和北美。这得益于多品牌矩阵和本地化运营，形成第二条增长曲线。国际业务不仅分散了国内监管风险，也为长期增长提供动力。但需注意，全球旅游低增长，亚太高增速能否持续仍需观察。
Q&A
携程的市盈率为什么看起来很低？
携程的静态市盈率约为5.93，TTM市盈率为6.27，看似很低。但排除投资收益后，其经营实质的市盈率约为12-13倍；若按市场预计的2026年基础净利润135亿元计算，市盈率约为15倍。因此，表面上的低市盈率部分源于投资收益，实际估值并不像看起来那么便宜。
反垄断处罚对携程的护城河有什么影响？
反垄断处罚不仅导致巨额资金支出，还削弱了携程的护城河，这是市场给予较低估值的原因之一。具体影响包括可能限制其市场支配地位的使用，但文章未详细说明具体措施，仅指出护城河变浅是短期主要风险。
AI对携程的威胁主要体现在哪些方面？
AI可能重构流量入口，使携程从拥有用户的平台变成向AI提供库存、价格和履约的后台批发商。这会导致订单量可能增加，但收入增速放缓、抽佣率下降、品牌占有率下降，从而影响估值。不过，目前这种迹象尚未规模化发生，携程仍有时间应对。
携程如何应对AI带来的挑战？
携程在2026年Q1财报中表示，正通过Skill、MCP及其他AI原生接口向第三方AI代理开放平台，目标是成为AI代理所依赖的旅行基础设施。策略是模块化库存、实时价格、支付和履约体系，以提升交易可靠性，同时尽可能守住入口，若守不住则成为后台供应商。
携程的国际业务表现如何？
携程的国际业务增长迅猛，且是交通、酒店、入境游和当地产品共同扩张，第二条增长曲线已然成型。其增长主要得益于亚太市场，亚太航空客运量增速为5.1%，是欧洲（2.3-2.5%）和北美（约3%）的近一倍。
短期来看，携程面临的主要风险是什么？
短期主要风险是反垄断处罚导致的护城河变浅，而非AI冲击。AI冲击尚不紧迫，但长期来看也很重要。因此，评估携程商业价值时，应重点关注反垄断的影响。
